后来者的钱，为什么会被包装成“投资收益”？

——从查尔斯·庞兹到麦道夫：一个 Worker Investor 对庞氏骗局的重新理解

开始工作以后，我第一次拥有了一笔可以被称为“资本”的钱。它不是从家庭继承而来，也不是创业融资，而是我用时间、劳动和职业能力换来的工资。也正因为如此，当我把工资投入市场并遭遇亏损之后，我开始意识到：一个普通劳动者进入金融世界时，首先需要学习的可能不是如何获得更高收益，而是如何判断自己究竟进入了什么地方。

这是真实的市场，是一个负期望的赌局，还是一个披着投资外衣的骗局？

股票下跌不等于被骗。只要资产真实存在、交易真实发生，价格波动就是市场风险的一部分。但庞氏骗局不同：投资者看到的收益，从一开始就不是资产创造出来的，而是从后来者的本金中搬运过来的。研究庞氏骗局，实际上是在研究一个更基础的问题：钱究竟是怎样产生的？

只要这个问题无法回答，所有收益率、账户余额和盈利截图，都可能只是精心设计的舞台布景。

一、什么是庞氏骗局？

美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）面向个人投资者的网站 Investor.gov 对庞氏骗局的定义非常直接：它是一种使用新投资者资金向早期投资者支付所谓“收益”的投资欺诈。由于系统几乎没有真实利润，它必须持续获得新资金；一旦新增资金减少，或者大量投资者要求退出，整个结构就会崩溃。¹

从资金结构上看，真实投资和庞氏骗局之间存在一条清晰的边界：

因此，庞氏骗局最根本的问题并不只是“收益率太高”，而是：

系统内部没有足以覆盖承诺收益的外部现金流。

它可能持有少量真实资产，也可能进行部分真实交易，但如果支付给投资者的主要资金来自新增本金，那么它在经济结构上仍然是一个庞氏系统。

二、庞氏骗局并不是庞兹发明的

“Ponzi scheme”以查尔斯·庞兹命名，但类似机制至少在 19 世纪已经出现。1869 年，德国演员阿黛尔·施皮茨德在慕尼黑开始经营私人金融业务，以高额月息吸收资金，并依赖新资金支付早期参与者；这套系统在 1872 年崩溃，被视为有记录以来最早的一批庞氏型骗局之一。²

1879 年前后，美国波士顿的莎拉·豪创办了“女士存款公司”，主要面向未婚女性吸收存款，并承诺约 8% 的月度利息。早期储户获得的利息实际上来自后来者的存款；随着报纸展开调查，这套骗局在 1880 年被揭露。³

这段历史给我留下的第一个重要印象是：骗局通常不是凭空制造需求，而是进入一个真实存在的制度缺口。19 世纪的欧洲和美国正在经历工业化、城市化和金融普及。越来越多普通人开始拥有少量储蓄，但他们获取正规银行服务和投资信息的能力仍然有限。骗子并没有简单地告诉人们“把钱给我”，而是把自己包装成正规金融系统没有充分提供的替代方案：

• 更高的利息；
• 更容易理解的产品；
• 更亲切的人际关系；
• 对特定群体的照顾；
• 一种“终于轮到普通人致富”的希望。

这也是后来所有庞氏骗局不断重复的模板：先发现一种没有被满足的愿望，再用一个不可持续的资金结构去满足它。

三、查尔斯·庞兹：一个真实套利故事如何变成骗局

1919 年，生活在波士顿的意大利移民查尔斯·庞兹收到一封来自西班牙的信，信中附有一张国际回信券（International Reply Coupon，IRC）。这种回信券可以在一个国家购买，再到另一个国家兑换邮资。第一次世界大战后，不同国家的货币和邮资换算关系剧烈变化，理论上确实可能通过低价购入回信券、在美国兑换邮票并出售邮票，获得一定的套利利润。⁴

庞兹的故事之所以具有迷惑性，就在于它并非完全虚构：底层逻辑有一小部分是真的。真正的问题在于规模。即使单张回信券存在套利空间，也很难在短时间内购买、运输、兑换和出售足够多的回信券与邮票，从而支撑他承诺的巨额收益。

但庞兹没有向投资者展示采购记录、兑换凭证、交易对手和实际利润。他声称自己拥有遍布欧洲的代理网络，同时以“商业机密”为由拒绝解释具体过程。事后对其公司资产的审计只发现价值约 61 美元的国际回信券。⁵

庞兹最初承诺投资者在 90 天内获得 50% 的收益，后来进一步缩短为 45 天。第一批投资者确实按时收到了钱，于是他们成为最有说服力的广告。销售代理还可以从新投资中获得佣金，最终约有 4 万人卷入其中。⁵

这形成了庞氏骗局最经典的增长飞轮：

1. 提出一个听起来专业而复杂的套利故事；
2. 向少数早期投资者正常付款；
3. 早期投资者把收款经历当作真实性证明；
4. 口碑传播带来更多本金；
5. 新本金继续支付旧收益；
6. 投资者选择复投，进一步减少提现压力；
7. 账面负债不断膨胀，直至资金流断裂。

庞兹真正擅长的并不是套利，而是把支付行为变成可信度。

在正常投资中，回款应当证明资产创造了收益；在庞氏骗局中，回款只能证明当时仍有足够多的后来者。

四、为什么这个骗局最终以庞兹命名？

庞兹不是第一个使用这种结构的人，却成为了这类骗局的代名词，一个重要原因是他遇上了大众报纸迅速发展的时代。1920 年 7 月，《波士顿邮报》最初曾以醒目篇幅报道他的暴富故事。随着记者继续调查，报纸开始质疑他的资金来源、偿付能力和犯罪记录。8 月，审计结果显示庞兹已经严重资不抵债；他随后被捕，骗局崩溃，数家相关银行也受到波及。《波士顿邮报》后来因持续揭露庞兹骗局获得普利策公共服务奖。⁶

换句话说，庞兹不仅制造了一场金融骗局，也制造了一场现代媒介事件。他拥有豪宅、汽车、昂贵服饰和大量追随者。对公众而言，他不再只是一个经营投资业务的人，而是“普通移民迅速进入上流社会”的具体证明。

他的生活方式本身就是产品说明书。

这同样延续到了今天。豪车、办公室、会议现场、专家合影、排行榜、媒体采访和豪华旅行，都可能被用来暗示投资项目的真实性。但这些只能证明项目方花过钱，无法证明钱是怎样赚来的。

五、庞氏骗局的现代升级：麦道夫不再承诺暴富

如果说庞兹依靠的是夸张收益和个人魅力，那么伯纳德·麦道夫依靠的则是声望、专业身份和稳定。麦道夫经营着一家具有真实做市业务的证券公司，并在金融圈建立了极强的声望。他不是主要通过街头推销吸引普通储户，而是借助基金中介、富裕家庭、慈善机构和熟人网络营造稀缺感：不是他需要投资者，而是投资者需要获得进入资格。⁷

他向客户展示的不是异常暴涨，而是长期、平滑、几乎不受市场环境影响的正收益。然而，这种过度稳定本身就是异常。麦道夫通过伪造交易记录、客户报表和交易对手信息，让投资者相信资金正在进行股票和期权交易，实际上很多交易根本没有发生。⁷

美国证券交易委员会监察长办公室的内部调查报告指出，监管人员曾多次收到具体举报，也发现过矛盾，却始终没有通过独立第三方核验麦道夫声称的交易。骗局崩溃后，执法人员只用了“几天”和一通打给存管信托公司（Depository Trust Company，DTC）的电话，就确认麦道夫并未用客户资金进行其所宣称的交易。⁸

2008 年市场压力加剧，大量客户要求赎回，麦道夫无法继续筹集足够资金。2008 年 12 月，骗局败露，麦道夫随后被捕；2009 年，他被判处 150 年监禁。⁷

麦道夫案件说明，庞氏骗局不一定具备以下传统形象：

• 收益极其夸张；
• 创始人来历不明；
• 投资者都是金融小白；
• 项目看起来粗糙；
• 几个月内迅速崩溃。

它也可能拥有专业术语、真实公司、行业声誉、长期记录和大量高净值客户。

骗子最有效的伪装，并不是把骗局伪装得不像骗局，而是把自己放进一个真实制度的旁边。

截至 2024 年 12 月，美国司法部管理的麦道夫受害者基金已完成第十次也是最后一次分配，累计向 127 个国家的 40,930 名受害者支付超过 43 亿美元，约相当于经认定欺诈损失的 93.71%。这项追偿持续了十年，也从侧面说明：即使是在监管和司法资源较为完善的市场中，骗局崩溃后的资产追索仍然可能极其漫长。⁹

六、从一座办公室到整个社会

庞氏或金字塔型资金结构不仅可以存在于一家投资公司，也可能在监管失灵和社会狂热中扩展到近乎系统性的规模。1996 年至 1997 年，阿尔巴尼亚大量所谓“投资公司”以极高回报吸收公众资金。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）的研究显示，这些体系在高峰期的名义负债接近该国国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）的一半，约三分之二的人口曾经参与。体系崩溃后，骚乱失控、政府垮台，国家陷入无政府状态和近乎内战的局面。¹⁰

进入互联网时代，故事的包装开始转向点对点网络借贷（peer-to-peer lending，P2P）、消费返利、虚拟货币、量化交易、人工智能（artificial intelligence，AI）和智能合约。中国最高人民法院在总结“e 租宝”案件时指出，该平台以“金融创新”为旗号，通过互联网金融平台发布大量虚假融资项目，持续采用借旧还新等方式非法集资，并将其明确称为“庞氏骗局”。¹¹

区块链也没有消除这种机制。研究者已经在以太坊等网络中识别并分析依靠新参与者资金支付旧参与者的合约。智能合约可以保证代码按照既定规则执行，却不能保证这套规则具备可持续的经济价值。¹²

这带来了一条非常重要的判断原则：

技术可以保证一套规则被执行，但不能保证这套规则不是骗局。

“上链”只能回答记录是否被修改，不能回答收益来自哪里；“AI 量化”可以描述交易工具，不能证明交易真实发生；“平台有公司注册信息”只能证明主体登记存在，不能证明资产和利润存在。庞氏骗局从来不会排斥新技术。相反，它总是借用一个时代最难理解、最受关注的技术，为旧的资金搬运结构提供新的叙事。

七、为什么聪明人也会陷进去？

把庞氏骗局的受害者简单归结为“贪婪”或“愚蠢”，不仅缺乏同情，也无法解释麦道夫为什么能够欺骗专业机构和富裕投资者。庞氏骗局利用的是几种正常的人类判断机制。

1. 我们相信已经发生的付款

在大多数商业活动中，按时付款意味着对方有履约能力。因此，当早期参与者真实收到利息时，他们自然会把付款视为项目有效的证据。但他们无法看见，这笔钱来自利润还是另一名投资者的本金。

2. 我们相信身边人的亲身经历

很多骗局并不是由陌生人直接完成销售，而是借助亲友、同事、宗教组织、地域关系或专业社群传播。SEC 把这种模式称为“亲和力欺诈”（affinity fraud）：骗子进入某个具有共同身份的群体，并借助受尊敬的成员为项目背书；引荐者本人往往也相信项目是真的。¹³

熟人推荐降低了我们的防御，但熟人的诚信不能替代底层资产的真实性。

3. 我们容易把复杂误认为专业

当一个人无法解释产品时，他可能得出两种结论：

• 这个产品有问题；
• 这个产品太高级，是我不够专业。

庞氏骗局会积极推动第二种解释。它一方面强调策略复杂，另一方面又要求投资者相信某个“天才”、专家或内部团队已经解决了所有问题。

4. 账面盈利会制造所有权错觉

当账户显示本金已经上涨，投资者会把数字视为自己的财富，并以此规划退休、买房或家庭生活。此时，承认项目可能是假的，不仅意味着承认一次投资失败，也意味着失去一个已经在心理上拥有的未来。于是，越是出现疑点，人有时越倾向于继续相信。

八、庞氏骗局与金字塔骗局有什么不同？

两者经常被混用，但结构上仍有区别。庞氏骗局通常由一个中心化经营者控制。投资者把钱交给经营者，相信对方正在代为投资，参与者不一定需要发展下线。

金字塔骗局更强调层级招募。参与者通常需要支付入门费用，并通过不断发展新成员获得佣金；收入主要来自新成员缴纳的资金，而不是向外部消费者销售具有真实需求的产品或服务。¹⁴

二者可能互相重叠。一个项目既可以由中心平台控制资金，又鼓励参与者拉人获取奖励。判断时不必过度纠结名称，更重要的是观察：

没有新参与者以后，系统还能否依靠外部客户、真实资产或生产活动继续支付收益？

如果答案是否定的，那么无论它叫共享经济、互助金融、消费增值、社区裂变还是数字资产生态，它都处在危险结构之中。

九、作为 Worker Investor，我应该怎样判断？

对一个以工资积累本金的普通人来说，风险承受能力不能只看账户中的金额。一万元可能只是富裕投资者投资组合的极小部分，但对一名刚参加工作的劳动者而言，它可能对应几个月的可支配收入。损失的不只是钱，也是已经付出的劳动时间。

因此，在问“能赚多少”之前，我现在更愿意先问三个问题。

第一问：收益来自什么外部价值？

企业是否创造利润？借款人靠什么还款？房地产是否产生租金？基金是否真实持有证券？交易策略是否真的执行？

“后来还会有人加入”不是收益来源，而是资金来源。

第二问：谁能独立证明资产存在？

项目方自己的应用程序（App）、后台截图、审计报告摘要和客服口头承诺，都属于项目方提供的信息。更有意义的问题是：

• 资金进入了谁的银行账户？
• 资产由谁托管？
• 交易在哪个市场成交？
• 是否存在独立经纪商、银行、交易所或存管机构？
• 投资者能否直接向这些第三方核验？
• 经营主体、收款主体和合同主体是否一致？

麦道夫案件最深刻的教训之一，正是内部文件不能验证内部文件。

第三问：明天不再有新投资者，会发生什么？

如果项目仍然能够依靠企业利润、利息收入、租金或真实交易维持运营，它可能是一项高风险投资。如果它必须继续融资才能兑付收益，它更像一个依赖流动性的脆弱结构。如果它不仅需要新增资金，还要求现有投资者拉人、复投、延迟提现，那么危险已经非常明显。

十、我为自己保留的七个停止转账信号

美国证券交易委员会总结的常见危险信号包括：高收益低风险、回报异常稳定、投资未注册、销售人员无资质、策略秘密而复杂、账户文件存在问题，以及提现困难。¹⁵ 结合庞氏骗局的历史，我会把它们压缩成七个更直接的停止信号：

1. 承诺保本、高收益或稳定日息、月息；
2. 无法用普通语言解释收益来源；
3. 只允许查看平台自己的盈利记录；
4. 收款账户与合同、牌照或经营主体不一致；
5. 用“商业机密”拒绝提供交易、托管和资产证据；
6. 提现时要求继续缴税费、保证金、解冻费或认证金；
7. 不断鼓励复投、借款、邀请亲友或升级会员。

单个信号未必足以证明诈骗，但多个信号同时出现时，正确行动通常不是继续研究项目方提供的材料，而是：

停止转账，独立核验。

结语：先判断钱从哪里来，再判断钱能赚多少

研究庞氏骗局以后，我越来越意识到，金融世界最危险的并不总是那些明显荒唐的承诺，而是那些只比真实投资多走半步的故事。回信券套利是真的，庞兹的规模是假的；期权策略是真的，麦道夫的交易是假的；互联网金融是真的，虚构融资项目是假的；区块链是真的，写在链上的资金游戏仍然可以是假的。

骗局很少创造一套完全不存在的世界。它更常做的，是借用一个真实的资产、趋势或技术，再在关键的资金环节中偷换概念。

对我而言，这也是《The Worker Investor》最基础的一课：Worker 的本金来自不可逆的生命时间，因此本金首先不是筹码，而是被储存下来的劳动。

我当然仍然需要学习股票、债券、交易所交易基金（exchange-traded fund，ETF）和资产配置，也需要接受真实市场中的波动与亏损。但在此之前，我必须守住一条更基础的边界：

真正的投资，会把资本投入某种能够创造价值的资产；庞氏骗局，只是把后来者的钱暂时分给先来者。

不要因为账户上出现了收益，就自动相信价值已经被创造。先找到资产，找到交易，找到现金流，找到独立的托管和验证。

然后，再谈收益。

参考资料