投资不只是钱：Worker 的资产栈

——从美国“失去的十年”、日本“失去的三十年”，到 Human Capital ETF

当我们谈论投资时，脑海中最先出现的通常是股票、基金、债券、黄金和房地产。我们关心收益率、回撤、估值和资产配置，却很少追问一个更基础的问题：对于一个主要依靠工作获得现金流的普通人来说，他真正拥有的资产，只有证券账户里的钱吗？

我过去也习惯把“投资”理解为把工资的一部分转入金融市场。直到经历个股亏损、重新学习交易型开放式指数基金（exchange-traded fund，ETF）和资产配置之后，我才逐渐意识到：金融账户当然重要，但对一个刚工作几年的年轻人来说，它往往还不是资产负债表中最大的一项。真正决定未来十年处境的，可能是身体是否健康、职业能力是否增长、工作经验能否迁移、知识能否沉淀为作品，以及劳动成果是否逐渐转化为自己拥有的资产。

要理解这一点，最好的起点不是一句“投资自己”的口号，而是两段真实的金融史。

一、当金融市场失去的十年，恰好是你的黄金十年

假设你在 2000 年初刚满 25 岁，第一次拥有可以长期投资的钱。你没有追逐小盘妖股，没有使用杠杆，也没有频繁交易，而是买入代表美国大型企业的标准普尔 500 指数（S&P 500），随后长期持有。

这听起来几乎符合后来所有主流投资教育的建议。但你进入市场的时间是 2000 年。

根据纽约大学教授 Aswath Damodaran 整理的年度总回报数据，以 1999 年末和 2009 年末的累计价值复算，标准普尔 500 指数在 2000—2009 年的含股息累计回报约为 -9.1%，年化回报约为 -0.95%。这十年中，投资者先后经历了互联网泡沫破裂和全球金融危机，两次刚刚恢复希望，又重新遭遇重挫。¹

这就是美国股市后来所说的“失去的十年”。真正令人不安的，并不只是账户少赚了一点钱，而是市场的十年与人的十年并不等价。对指数来说，十年只是走势图上的一个区间；对一个人来说，25 岁到 35 岁可能是学习能力最强、职业路径开始分化、家庭责任逐渐增加，也最适合进行长期积累的一段时间。

你可以等待市场最终恢复，但你无法把自己的 25 岁重新过一遍。

定投解决了入场问题，却没有取消时间问题

有人会说，只要坚持定投，就不会遭遇这样的结果。定投当然有价值。市场越低，同样的现金流能够买入越多份额；在 2008—2009 年仍然保持收入和投入纪律的人，也为后来的反弹积累了更多低成本资产。定投削弱了单一入场时点的影响，降低了投资者在顶部一次性投入全部本金的风险。

但定投并没有让“失去的十年”消失。它改变的是资金进入市场的路径，不能保证回报恰好在你需要的时候兑现。这就是金融投资中常被忽视的人生窗口风险：历史长期回报率是几十年乃至上百年数据的平均值，但每个人真正经历的，永远只是其中某几个不可重来的十年。

二、“失去的十年”并不是所有资产的失去

2000—2009 年并非一切资产都表现糟糕。根据同一组数据复算，美国小盘股中的底部市值组同期年化回报约为 9.0%，十年期美国国债约为 6.3%，黄金约为 14.1%。¹ 这些结果不能证明它们未来仍会重复，也不能证明投资者能够提前识别赢家，但至少说明：美国大型股的失去十年，并不等于所有资产的失去十年。

因此，这段历史首先给出的并不是“不要投资股票”，而是一个更传统、也更可靠的结论：

不要让整个金融未来依赖单一国家、单一风格和单一估值周期。

这里也必须尊重历史条件。今天的投资者可以用很低的成本买入覆盖整个美国市场乃至全球市场的 ETF，但这样的工具体系在 2000 年还没有完全形成。Vanguard Total Stock Market ETF（VTI）成立于 2001 年，覆盖全球发达市场和新兴市场的 Vanguard Total World Stock ETF（VT）则直到 2008 年才成立。²³

许多历史上的“配置错误”，部分是由产品、费用、信息和交易渠道造成的，而不只是投资者不够理性。但这也推出了一个对今天更严格的判断：过去没有工具时的集中可能是现实约束；今天拥有分散工具却仍把全部希望押在单一市场，才更接近真正的认知错误。

然而，即使完成全球分散、坚持定投和定期再平衡，我们仍然没有完全解决问题。因为金融市场可能停滞的不只是十年。

三、日本：当十年延长成一代人的职业生涯

1989 年末，日本正处在资产泡沫最狂热的阶段。日经 225 指数在当年最后一个交易日收于 38,915.87 点。随后泡沫破裂，直到 2024 年 2 月 22 日，日经 225 才以 39,098.68 点重新突破这一历史高点。⁴

这意味着，一个在泡沫顶部开始观察日本股市的人，在指数点位上等待了大约 34 年，才再次看到前高。如果他在 1990 年是 25 岁，那么指数突破前高时，他已经接近 60 岁。

这里必须说明口径：日经 225 是价格加权指数，上述比较不包含股息再投资。日经公司另有包含股息的总回报指数，因此“34 年回到前高”描述的是最常被媒体引用的价格指数，而不是一个持续再投资股息的投资者必然需要等待 34 年才能回本。⁵ 这个例子真正要说明的不是一笔具体投资的精确回本日期，而是个人无法把财务计划建立在“市场迟早会恢复”这一句话上。

美国“失去的十年”提醒我们，金融回报可能迟到；日本的经历则迫使我们进一步追问：

如果回报迟到的时间，接近一个人的完整职业生涯呢？

日本的问题当然不只是股票指数。日本银行的研究把泡沫破裂后的长期低增长与企业、金融机构受损的资产负债表，以及生产要素配置效率下降联系起来；日本银行对历史增长的总结则显示，日本实际国内生产总值（Gross Domestic Product，GDP）年均增速从 1980 年代约 4.4% 降到 1990 年代约 1.5%。⁶⁷

对普通 Worker 来说，更值得注意的是工资和职业结构。国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）的研究指出，日本 1996—2006 年实际小时工资仅增长约 1%；后续研究又把工资增长乏力与正式、非正式员工之间的双重结构，以及年功工资、企业专属技能和劳动流动不足联系起来。⁸⁹ 经济合作与发展组织（Organisation for Economic Co-operation and Development，OECD）也指出，长期雇佣和年功工资制度会降低劳动流动性，中老年员工换工作往往面临收入损失；非正式就业比例从 2005 年的 32% 上升到 2021 年的 37%，也压低了平均工资。¹⁰

因此，日本的历史不能被简化为“只要投资自己，就可以躲过金融市场停滞”。恰恰相反，它说明了一件更严峻的事：

金融资本会失去十年，人力资本也可能失去十年；如果一个人的技能、工资、住房和金融资产同时依附于同一种经济结构，多个账户可能在同一个周期里一起停滞。

所谓“失去的三十年”并不意味着日本人在三十年里没有生活、创造或进步，也不应被用来否定日本社会的稳定、公共服务和产业能力。它更准确地描述了资产价格、经济增长、工资动力和预期长期弱化的组合。它真正提供给 Worker Investor 的教训是：不能只分散证券账户，还要分散整张人生资产负债表。

四、市场的长期，不等于人的长期

“股票长期向上”是一种统计描述，不是个人合同。资本市场可以用几十年消化一次极端估值，可以等待企业更新换代、生产率恢复和制度改革完成。但个人面临退休、家庭、疾病、失业、住房和教育等现实支出，这些需求不会因为市场仍在修复而自动延期。

因此，长期投资至少包含两种不同的时间：

• 市场时间：一个资产最终能否恢复并创造回报；
• 生命时间：回报能否在个人需要它之前兑现。

长期投资的问题，从来不只是“最后会不会涨”，还包括：在等待期间，我依靠什么继续生活、继续投入，并避免在最差的时候被迫出售？

答案首先是持续的劳动现金流。这也是 Worker 相对于已经退休或没有稳定收入者的重要优势：工资使他可以在市场低迷时继续买入，而不是只能消耗已有本金。但仅仅拥有一份工资还不够。工资是流量，不是资产；岗位是收入接口，不等于永久所有权；工龄是时间记录，也不自动等于能力增长。

Worker 真正需要看见的，是证券账户之外的整套资产结构。

五、人力资本，本来就是资产负债表的一部分

人力资本并不是一句新兴的个人成长术语。在经济学和财富核算中，它通常被理解为一个人在余下职业生涯中能够获得的预期劳动收入，其基础包括健康、教育、技能、经验和参与经济活动的能力。

世界银行在《变化中的国民财富》中，以人口预期终身收入估算人力资本。其结果显示，2018 年人力资本约占全球总财富的 64%，是全球财富中最大的一项来源。¹¹

在生命周期投资理论中，人力资本也会被纳入家庭的总财富计算。年轻人的未来劳动收入尚未兑现，因此人力资本通常在职业早期占据较高比重；随着年龄增长、未来工作年限减少，金融财富的重要性逐渐上升。部分模型会把稳定劳动收入视为近似“债券型”的资产，但 2026 年美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）的一项研究强调，劳动收入可能与股票市场高度相关，且低收入群体在模型中表现出更高的劳动收入增长与股票回报相关性。¹²

这意味着，金融资本和人力资本并不天然形成完美对冲。例如，一个新能源汽车行业的工程师，如果工资、奖金、职业前景、公司股票和个人证券持仓都集中在新能源汽车产业链上，他看似同时拥有“工作”和“股票”两类资产，实际上却承受着同一个行业因子的多重暴露。

行业景气时，一切同时上涨；行业下行时，持仓缩水、奖金减少、岗位机会收缩可能同时发生。真正的分散，不是账户数量变多，而是风险来源不同。

六、Worker 的资产栈

我把普通 Worker 的完整资产结构称为 Worker Asset Stack——Worker 的资产栈。这里的“资产栈”不是严格的会计报表，也不是要取代 Human Capital ETF 的新框架。它是一张上位地图，用来提醒我们：一个人的未来并不是由证券账户单独支撑，而是由多个相互依赖的层级共同构成。

可以把它简化为：

个人总财富 ≈ 人力资本 + 金融资本 + 可所有化资产 − 负债

而这几类资本，又建立在更基础的生命资源之上。

这五层不是彼此平行的资产篮子，而是一条转换链：

健康、时间与注意力 → 人力资本 → 劳动现金流
劳动现金流 → 金融资本 / 作品、系统、渠道与股权 → 未来选择权

Worker 最初拥有的金融本金往往不多，但拥有较长的工作年限和学习跑道。他首先用人力资本创造工资，再把工资的一部分变成金融资产；与此同时，他也可以把部分工作和学习成果转化为作品、工具、流程、信誉和渠道，使价值不再完全依赖下一小时的劳动。

这就是资产栈的核心：

金融资本保存已经完成的劳动，人力资本决定未来还能创造多少劳动价值，可所有化资产则让部分价值脱离工时限制，继续留在未来。

七、工资很重要，但工资只是桥梁

把人力资本放在更重要的位置，并不意味着贬低工资或鼓励所有人辞职创业。对于普通 Worker，稳定工资首先是最重要的现金流来源。它支付生活成本、建立应急储备，也为长期投资提供持续本金。没有稳定的 Core，所谓成长、创作和创业很容易退化成高风险赌博。

但工资的局限同样明确：它通常与工时、岗位、组织评价和单一雇主绑定。一旦停止劳动，现金流往往也随之停止。因此，工资最重要的功能之一，不只是消费，而是充当资产转换的桥梁：

1. 一部分工资转换为现金、债券和 ETF，形成金融底仓；
2. 一部分工资购买时间、工具、教育和健康，维护人力资本；
3. 一部分剩余时间转化为文章、代码、产品和系统，形成可所有化资产。

如果工资全部被当期消费吸收，它只是流经个人账户；如果工资与剩余时间能够持续转换为资产，Worker 才开始真正成为 Worker Investor。

八、“投资自己”仍然不够准确

“投资自己”是一个方向正确、但操作性很弱的表达。读书是投资自己，考证是投资自己，健身是投资自己，学习人工智能（artificial intelligence，AI）是投资自己，参加课程同样是投资自己。问题在于：时间、精力和金钱有限，不可能对所有看起来有价值的方向平均投入。

而且，人力资本并不会因为投入发生就自动升值。一个人可能学习了十年，却没有形成可迁移能力；工作了十年，却只是把第一年的流程重复了十次；掌握了很多知识，却没有作品、项目和现实反馈；在公司内部表现优秀，却没有任何能够离开组织仍然成立的证明；工资增加了，身体、时间和选择权却持续恶化。

这些都属于人力资本的错误配置。因此，真正的问题不是“我有没有提升自己”，而是：

我的时间、注意力和金钱，究竟被配置到了什么资产？这些资产之间是否过度集中？它们能否保存、迁移、复用并接受现实定价？

这正是 Human Capital ETF 出现的原因。

九、Human Capital ETF：管理资产栈中的人力资本部分

Human Capital ETF 不是一只真实可交易的基金，而是一套个人人力资本配置框架。它并不声称“人力资本一定比金融市场收益更高”，也不建议把所有钱用于课程和学习。它承认人力资本同样存在集中、折旧、失败和流动性风险，因此需要像金融组合一样被配置和管理。

它通过四个仓位回答四类问题：

• Core：身体、现金流、职业能力和学习能力，保证我如何继续留在场上；
• Growth：新技能、新项目和小仓位试验，帮助我建立未来的第二曲线；
• Distribution：文章、视频、作品、渠道和公开证明，使价值能够离开身体、进入市场；
• Meta：目标、复盘、流程和再平衡，决定有限资源应当投向哪里。

对我而言，热管理工程、传热流体基础、职业现金流和身体健康属于 Core；Python、AI 辅助编程、数据分析和自动化属于 Growth；69mike.com、视频、《工资之外》和公开作品属于 Distribution；而对时间、项目和仓位的持续复盘，则属于 Meta。

这些仓位最终都服务于同一件事：

不让今天的劳动在今天结束。

十、最危险的不是市场失去十年，而是所有账户同时失去十年

一个金融账户停滞十年，并不必然意味着人生停滞。只要职业能力、收入、健康和作品仍在增长，个人总资产负债表依然可能改善。反过来也一样：即使股市上涨，一个人的技能持续折旧、身体不断透支、经验没有沉淀、收入高度依赖单一岗位，他的总体选择权仍可能下降。

真正危险的情况，是所有层级押在同一个方向上：

• 工作依赖单一公司；
• 技能依赖单一内部流程；
• 持仓依赖同一行业；
• 房产依赖同一城市；
• 内容依赖单一平台；
• 收入只有工资一种接口；
• 时间全部被当期任务消耗。

这种结构表面上拥有很多东西，实际上只有一个共同风险因子。所以，Worker Investor 的任务并不是预测下一个失去十年的市场，也不是在金融资本和人力资本之间二选一，而是建立一个不会因单一周期而整体清零的资产栈：用 Core 保持现金流和参与能力，用金融底仓保存劳动价值，用 Growth 探索未来，用 Distribution 把能力变成可拥有的资产，再用 Meta 持续检查整个结构是否仍然适合自己。

结语：你的十年投在哪里

美国的失去十年告诉我们：一个长期成功的市场，也可能在某个具体十年里没有回报。日本的长期停滞则告诉我们：市场恢复所需的时间，可能接近一个人的完整职业生涯；而低增长、低流动性和制度性约束，也可能让工资和人力资本一起停滞。

Human Capital ETF 给出的并不是逃离金融市场的理由，而是扩大资产定义的理由。金融资本必须投资，因为它保存已经完成的劳动，让我们获得企业、债券和生产性资产的所有权；人力资本也必须配置，因为它决定未来现金流、迁移能力和职业选择；工作产生的经验还必须继续转化，因为只有被保存、提炼、复用和传播的成果，才可能真正跨越工时留在自己手中。

市场可以失去十年。你的人生不会自动失去十年，但也不会自动增值。

所以，一个 Worker 最终需要追问的，不只是“我的钱投资在哪里”，还包括一个更重要的问题：

我的十年，投资在哪里？

参考资料