When Learning More About Investing Makes You a Worse Investor 最近我在网上看到一张很有意思的投资书单。它把学习拆成几个台阶：本金、年限、收益率基础、收益率进阶、投资陷阱。书单里有指数基金、价值投资、机构投资、行为金融，也有泡沫、投机狂热和逆向投资的经典作品。单看目录，这几乎是一条无可挑剔的学习路径。 配图的人却写到，自己后来学了大量股票和投资知识，仍然亏掉了几十万元。看到这里，我没有急着得出“读书无用”的结论。我们并不知道她的完整交易记录：是集中持仓、频繁换手、杠杆、追涨杀跌，还是只是在一段不利的市场周期里被迫卖出。一个个案不够用来解释所有人。 但它逼我停下来想一件更重要的事：为什么人知道得越来越多，反而可能成为更差的投资者？ ...
——从一场 7:2 的业余台球比赛，到 Simon Ramo、Charles D. Ellis 与 The Worker Investor 今年春节，我和几个朋友去打了一场台球。六个人分成 A、B 两队，每队三个人。我们都很久没有打过，水平其实差不多。就连美式落袋的具体规则，我也是到了现场才重新问 ChatGPT：哪些球属于自己，什么情况下算犯规，什么时候会给对方自由球。 规则几句话就讲清楚了。真正让我记住的，却不是规则，而是比赛过程中发生的一次战略变化。我们一共打了九局，最后 A 队以 7:2 获胜。如果只看比分，可能会以为双方水平存在明显差距，但事实并不是这样。我们没有谁技术特别好，也没有人能够稳定清台。真正拉开比分的，不是谁打出了更多漂亮的进球，而是谁更少把机会直接送给对方。 一、从“大力出奇迹”到不给对手机会 刚开始上场时，我的想法非常简单：尽量用力，把球打进袋。我好像本能地认为，只有进球才叫打得好；力度越大、角度越刁钻，越能证明自己的水平。至于白球最后停在哪里，目标球打丢后会给对手留下什么位置，甚至队友下一杆要面对怎样的局面，我都没有认真考虑。 问题是，我并没有稳定完成这些击球的能力。一杆没有打进，并不只是“少得一分”。如果目标球停在袋口，或者我没有先碰到己方目标球，按照我们当天采用的规则送出自由球，那么这一杆还会直接变成对手的机会。尤其当桌面上的球越来越少时，一次自由球往往就等于把整局比赛交了出去。 打了几局以后，我开始改变策略。我不再要求每一杆都必须进球，而是先守住两条底线：第一，先碰到己方目标球，不轻易犯规，不给对手自由球；第二，如果没有把握进球，就尽量控制白球的位置，把它停在一个让对手不舒服、但让队友下一杆更容易处理的地方。 这时，我思考的对象已经不再只是眼前这一杆。我开始考虑这一杆结束后的桌面，考虑对手接下来能看到什么球，也考虑队友再次上场时会接到怎样的局面。很快，A 队三个人形成了一种默契：不急着证明自己能进球，先不要把容易的机会留给对方。 结果是，B 队为了主动进攻，开始不断出现出界、犯规和送自由球的情况；我们反而从这些失误中得到越来越多的简单机会。当我不再要求自己“一杆取胜”，挥杆压力反而小了，力度更轻，动作更稳定，白球的位置也更可控。 那天我第一次非常具体地意识到： 在一群水平接近的普通人之间，真正拉开差距的，往往不是谁更强，而是谁更少犯低级错误。 二、五十年前，另一位业余球手发现了同一件事 几个月以后，我在 Howard Marks 的一段演讲中听到 Simon Ramo 的名字。Marks 也曾在 Oaktree 的备忘录中，用职业与业余网球解释投资中的“赢家游戏”和“输家游戏”。1 Ramo 不是职业网球运动员，也不是网球教练。他是一位系统工程师，曾参与美国早期洲际弹道导弹系统工程，并与 Dean Wooldridge 在 1953 年共同创办 Ramo-Wooldridge Corporation；该公司后来成为 TRW 的前身。1970 年，他出版了一本很薄的书——Extraordinary Tennis for the Ordinary Player，可以译为《普通球员的非凡网球》。2 他研究的不是职业选手怎样打出更快的发球，而是一个更朴素的问题：普通人究竟为什么会输掉一场网球比赛？ Ramo 观察后发现，看起来使用相同球场、球拍、规则和计分方式的网球，其实存在两种完全不同的游戏。职业选手之间的比赛是 Winner’s Game。双方很少出现低级错误，最终胜负通常由某位球员主动打出的制胜球决定，胜者真正赢得了分数。普通人之间的比赛则更接近 Loser’s Game。大量回合不是因为对方打出了无法回击的好球而结束，而是有人把球打进了网、打出了界，或者发球双误。获胜者未必创造了更多奇迹，只是把球留在场内的次数更多。 Charles D. Ellis 在 1975 年发表的经典文章 The Loser’s Game 中转述了 Ramo 的统计：职业比赛中，大约 80% 的分数是被主动赢下来的；业余比赛中，大约 80% 的分数则是由一方主动输掉的。Ellis 借此区分了 Winner’s Game 与 Loser’s Game：前者的结果主要由胜者的行动决定，后者的结果主要由败者的失误决定。3 ...
——从买车、换手机，到投资、AI 与“做成一件事” 那天晚上，我和一个刚毕业不久的亲戚打了将近两个小时的视频电话。我们最开始聊的，只是一些极其日常的事情：晚饭吃了什么，最近有没有谈恋爱，家里谁准备买车，谁又想换一部苹果手机。但聊着聊着，话题逐渐从一辆车、一个手机，延伸到了储蓄、负债、投资、通货膨胀、AI、英语、城市、职业选择，以及一个人究竟应该怎样度过自己的一生。 后来我回头想，这场看似漫无边际的谈话，其实一直围绕着同一个问题：一个普通人，怎样才能不被眼前的消费和收入困住，而是一步步获得更多未来的选择权？ ...
——从美国“失去的十年”、日本“失去的三十年”，到 Human Capital ETF 当我们谈论投资时，脑海中最先出现的通常是股票、基金、债券、黄金和房地产。我们关心收益率、回撤、估值和资产配置，却很少追问一个更基础的问题：对于一个主要依靠工作获得现金流的普通人来说，他真正拥有的资产，只有证券账户里的钱吗？ 我过去也习惯把“投资”理解为把工资的一部分转入金融市场。直到经历个股亏损、重新学习交易型开放式指数基金（exchange-traded fund，ETF）和资产配置之后，我才逐渐意识到：金融账户当然重要，但对一个刚工作几年的年轻人来说，它往往还不是资产负债表中最大的一项。真正决定未来十年处境的，可能是身体是否健康、职业能力是否增长、工作经验能否迁移、知识能否沉淀为作品，以及劳动成果是否逐渐转化为自己拥有的资产。 要理解这一点，最好的起点不是一句“投资自己”的口号，而是两段真实的金融史。 一、当金融市场失去的十年，恰好是你的黄金十年 假设你在 2000 年初刚满 25 岁，第一次拥有可以长期投资的钱。你没有追逐小盘妖股，没有使用杠杆，也没有频繁交易，而是买入代表美国大型企业的标准普尔 500 指数（S&P 500），随后长期持有。 这听起来几乎符合后来所有主流投资教育的建议。但你进入市场的时间是 2000 年。 根据纽约大学教授 Aswath Damodaran 整理的年度总回报数据，以 1999 年末和 2009 年末的累计价值复算，标准普尔 500 指数在 2000—2009 年的含股息累计回报约为 -9.1%，年化回报约为 -0.95%。这十年中，投资者先后经历了互联网泡沫破裂和全球金融危机，两次刚刚恢复希望，又重新遭遇重挫。1 这就是美国股市后来所说的“失去的十年”。真正令人不安的，并不只是账户少赚了一点钱，而是市场的十年与人的十年并不等价。对指数来说，十年只是走势图上的一个区间；对一个人来说，25 岁到 35 岁可能是学习能力最强、职业路径开始分化、家庭责任逐渐增加，也最适合进行长期积累的一段时间。 你可以等待市场最终恢复，但你无法把自己的 25 岁重新过一遍。 定投解决了入场问题，却没有取消时间问题 有人会说，只要坚持定投，就不会遭遇这样的结果。定投当然有价值。市场越低，同样的现金流能够买入越多份额；在 2008—2009 年仍然保持收入和投入纪律的人，也为后来的反弹积累了更多低成本资产。定投削弱了单一入场时点的影响，降低了投资者在顶部一次性投入全部本金的风险。 但定投并没有让“失去的十年”消失。它改变的是资金进入市场的路径，不能保证回报恰好在你需要的时候兑现。这就是金融投资中常被忽视的人生窗口风险：历史长期回报率是几十年乃至上百年数据的平均值，但每个人真正经历的，永远只是其中某几个不可重来的十年。 二、“失去的十年”并不是所有资产的失去 2000—2009 年并非一切资产都表现糟糕。根据同一组数据复算，美国小盘股中的底部市值组同期年化回报约为 9.0%，十年期美国国债约为 6.3%，黄金约为 14.1%。1 这些结果不能证明它们未来仍会重复，也不能证明投资者能够提前识别赢家，但至少说明：美国大型股的失去十年，并不等于所有资产的失去十年。 因此，这段历史首先给出的并不是“不要投资股票”，而是一个更传统、也更可靠的结论： 不要让整个金融未来依赖单一国家、单一风格和单一估值周期。 这里也必须尊重历史条件。今天的投资者可以用很低的成本买入覆盖整个美国市场乃至全球市场的 ETF，但这样的工具体系在 2000 年还没有完全形成。Vanguard Total Stock Market ETF（VTI）成立于 2001 年，覆盖全球发达市场和新兴市场的 Vanguard Total World Stock ETF（VT）则直到 2008 年才成立。23 ...
——从查尔斯·庞兹到麦道夫：一个 Worker Investor 对庞氏骗局的重新理解 开始工作以后，我第一次拥有了一笔可以被称为“资本”的钱。它不是从家庭继承而来，也不是创业融资，而是我用时间、劳动和职业能力换来的工资。也正因为如此，当我把工资投入市场并遭遇亏损之后，我开始意识到：一个普通劳动者进入金融世界时，首先需要学习的可能不是如何获得更高收益，而是如何判断自己究竟进入了什么地方。 这是真实的市场，是一个负期望的赌局，还是一个披着投资外衣的骗局？ 股票下跌不等于被骗。只要资产真实存在、交易真实发生，价格波动就是市场风险的一部分。但庞氏骗局不同：投资者看到的收益，从一开始就不是资产创造出来的，而是从后来者的本金中搬运过来的。研究庞氏骗局，实际上是在研究一个更基础的问题：钱究竟是怎样产生的？ 只要这个问题无法回答，所有收益率、账户余额和盈利截图，都可能只是精心设计的舞台布景。 一、什么是庞氏骗局？ 美国证券交易委员会（United States Securities and Exchange Commission，SEC）面向个人投资者的网站 Investor.gov 对庞氏骗局的定义非常直接：它是一种使用新投资者资金向早期投资者支付所谓“收益”的投资欺诈。由于系统几乎没有真实利润，它必须持续获得新资金；一旦新增资金减少，或者大量投资者要求退出，整个结构就会崩溃。1 从资金结构上看，真实投资和庞氏骗局之间存在一条清晰的边界： 结构 投资者收益来自哪里 企业股权 企业利润、现金流及未来增长 债券 借款人的经营收入与偿付能力 房地产 租金、土地及建筑物的使用价值 商品 真实供需与资产价格变化 庞氏骗局 后来投资者交进来的本金 因此，庞氏骗局最根本的问题并不只是“收益率太高”，而是： 系统内部没有足以覆盖承诺收益的外部现金流。 它可能持有少量真实资产，也可能进行部分真实交易，但如果支付给投资者的主要资金来自新增本金，那么它在经济结构上仍然是一个庞氏系统。 二、庞氏骗局并不是庞兹发明的 “Ponzi scheme”以查尔斯·庞兹命名，但类似机制至少在 19 世纪已经出现。1869 年，德国演员阿黛尔·施皮茨德在慕尼黑开始经营私人金融业务，以高额月息吸收资金，并依赖新资金支付早期参与者；这套系统在 1872 年崩溃，被视为有记录以来最早的一批庞氏型骗局之一。2 1879 年前后，美国波士顿的莎拉·豪创办了“女士存款公司”，主要面向未婚女性吸收存款，并承诺约 8% 的月度利息。早期储户获得的利息实际上来自后来者的存款；随着报纸展开调查，这套骗局在 1880 年被揭露。3 这段历史给我留下的第一个重要印象是：骗局通常不是凭空制造需求，而是进入一个真实存在的制度缺口。19 世纪的欧洲和美国正在经历工业化、城市化和金融普及。越来越多普通人开始拥有少量储蓄，但他们获取正规银行服务和投资信息的能力仍然有限。骗子并没有简单地告诉人们“把钱给我”，而是把自己包装成正规金融系统没有充分提供的替代方案： 更高的利息； 更容易理解的产品； 更亲切的人际关系； 对特定群体的照顾； 一种“终于轮到普通人致富”的希望。 这也是后来所有庞氏骗局不断重复的模板：先发现一种没有被满足的愿望，再用一个不可持续的资金结构去满足它。 三、查尔斯·庞兹：一个真实套利故事如何变成骗局 1919 年，生活在波士顿的意大利移民查尔斯·庞兹收到一封来自西班牙的信，信中附有一张国际回信券（International Reply Coupon，IRC）。这种回信券可以在一个国家购买，再到另一个国家兑换邮资。第一次世界大战后，不同国家的货币和邮资换算关系剧烈变化，理论上确实可能通过低价购入回信券、在美国兑换邮票并出售邮票，获得一定的套利利润。4 庞兹的故事之所以具有迷惑性，就在于它并非完全虚构：底层逻辑有一小部分是真的。真正的问题在于规模。即使单张回信券存在套利空间，也很难在短时间内购买、运输、兑换和出售足够多的回信券与邮票，从而支撑他承诺的巨额收益。 但庞兹没有向投资者展示采购记录、兑换凭证、交易对手和实际利润。他声称自己拥有遍布欧洲的代理网络，同时以“商业机密”为由拒绝解释具体过程。事后对其公司资产的审计只发现价值约 61 美元的国际回信券。5 庞兹最初承诺投资者在 90 天内获得 50% 的收益，后来进一步缩短为 45 天。第一批投资者确实按时收到了钱，于是他们成为最有说服力的广告。销售代理还可以从新投资中获得佣金，最终约有 4 万人卷入其中。5 ...